Как торговать арбитраж: спред, издержки и риск исполнения

Что такое арбитражная стратегия и чем она отличается от направленной сделки

Арбитраж строится на одной идее: один и тот же экономический риск в двух местах стоит по-разному, и эту разницу можно снять. Комиссия по ценным бумагам и биржам США описывает механику в бюллетене про биржевые фонды: уполномоченные участники покупают там, где дешевле, продают там, где дороже, и их действия сами возвращают цену к справедливому уровню. Оговорка важная: там это узкий круг крупных профессиональных участников, а не любой желающий.

«Арбитраж - это извлечение выгоды из разницы цен между двумя или более рынками.»

• Комиссия по ценным бумагам и биржам США, бюллетень для инвесторов про биржевые фонды, https://www.sec.gov/investor/alerts/etfs.pdf

Разница с обычной сделкой принципиальная. В направленной позиции трейдер угадывает, куда пойдёт цена. В арбитражной связке направление рынка почти не важно: обе ноги открыты в разные стороны, и рост актива добавляет одной ноге ровно столько, сколько отнимает у другой. Заработок сидит в спреде между ними, а весь риск переезжает из прогноза в исполнение.

Поэтому арбитраж проверяют иначе, чем обычный сетап. Здесь бесполезно спорить о том, вырастет ли актив, зато критично, попадёте ли вы в обе цены. Общая дисциплина проверки при этом остаётся той же, что у любой системы: правила стратегии и способ их проверки должны быть записаны до первой сделки.

Какие арбитражные стратегии встречаются на бирже

Арбитражные стратегии удобно разложить по тому, что именно расходится в цене:

1. Межбиржевой арбитраж. Один и тот же актив стоит по-разному на двух площадках. Покупаем на дешёвой, продаём на дорогой, разница и есть заработок до издержек.
2. Связка спот-фьючерс (cash-and-carry). Фьючерс торгуется дороже базового актива. Покупаем актив, продаём контракт, ждём схождения цен к дате исполнения.
3. Обратная связка (reverse cash-and-carry). Зеркальный случай: контракт дешевле актива, поэтому актив продают, а контракт покупают.
4. Треугольный арбитраж. Расхождение внутри трёх валютных или торговых пар на одной площадке, где произведение курсов не сходится.
5. Статистический арбитраж. Разница не зафиксирована договором, а выведена из истории поведения двух связанных инструментов.

Первые четыре класса опираются на связь, которая закреплена механикой рынка. Пятый опирается на статистику и потому ведёт себя иначе - об этом ниже отдельный раздел.

Как работает межбиржевой арбитраж

Схема выглядит просто, пока не доходит до денег. Разница цен между двумя биржами живёт секунды, а деньги в этот момент уже должны лежать на обеих площадках: перевести актив во время сделки не получится, сеть подтверждает переводы минутами и часами. Из-за этого капитал делится пополам заранее, а доходность считается на весь занятый депозит, а не на одну ногу.

Схема 1. Порядок шагов межбиржевой связки. Источник: механика ввода и вывода средств у биржевых площадок.

Скорость здесь решает больше, чем анализ. В лекциях NYU Stern первые два условия успеха в чистом арбитраже названы прямо: доступ к ценам в реальном времени и мгновенное исполнение. Цифра со стороны практики выглядит так же жёстко. Автор разбора на Habr прогнал собственный сборщик и зафиксировал 15 256 арбитражных ситуаций: по его оценке 90,8 процента из них оказались кратковременными ценовыми всплесками, на которые практически невозможно отреагировать вручную, а ручную проверку на пригодность к реальной торговле прошли четыре. Это чужой эксперимент, не наш замер, но порядок величин он показывает честно.

Ручной трейдер физически не успевает отправить две заявки в одну секунду на разных площадках, поэтому такие связки почти всегда автоматизируют - и тогда работают уже вопросы про проверку самого алгоритма, а не про чтение графика.

Как устроена стратегия cash-and-carry между спотом и фьючерсом

Фьючерс и его базовый актив связаны сроком. Пока до исполнения далеко, контракт может стоить дороже актива: в цену заложены проценты, хранение и ожидания участников. Чем ближе дата исполнения, тем меньше остаётся причин для разницы, и цены сходятся: держать контракт до поставки и держать сам актив к этому моменту становится одним и тем же.

Разницу между наличной ценой и ценой ближайшего контракта называют базисом, а риск её неожиданного расширения или сужения - базисным риском. Оба термина есть в глоссарии Комиссии по срочной биржевой торговле США. Важно понимать, что схождение не обязано дать ровный ноль: заработок сидит не во всём базисе, а в той его части, которая переживёт вычеты.

Практическая сторона выглядит так: трейдер покупает актив, одновременно продаёт контракт и удерживает обе ноги. Расчётный результат связки известен заранее и равен базису входа до вычетов. Из него ещё надо вычесть всё, что стоит удержание: проценты на занятые деньги, гарантийное обеспечение под короткую ногу, вариационную маржу и комиссии. Как считаются маржа, гарантийное обеспечение и экспирация фьючерсного контракта, разобрано в отдельном материале.

Схема 2. Жизнь базиса в связке спот-фьючерс. Источник: определения базиса и базисного риска в глоссарии Комиссии по срочной биржевой торговле США, вывод справедливой цены фьючерса в лекциях NYU Stern.

У бессрочных контрактов даты исполнения нет, и механика другая: вместо схождения к поставке работает периодическая ставка фондирования между покупателями и продавцами. Переносить правила экспирации на такие инструменты нельзя, там считают другой набор чисел.

Чем статистический арбитраж отличается от фиксированной разницы цен

В первых четырёх классах связка держится на правиле рынка: контракт обязан прийти к базовому активу, три валютные пары обязаны замкнуть треугольник. В статистическом арбитраже такого обязательства нет. Есть только наблюдение, что два инструмента исторически ходили рядом, и ставка на то, что после расхождения они снова сблизятся.

Московская биржа в описании обучающего материала по арбитражным стратегиям разводит эти вещи прямо: отдельно идёт арбитраж фьючерса и базового актива, отдельно - статистический арбитраж и торговля волатильностью базиса. В классификации площадки первая связка отнесена к наименее рискованным. Это её оценка, не наша, но сам факт разделения важен: мерить эти стратегии одной линейкой нельзя.

Схема 3. Жёсткость связи между ногами у разных видов арбитража. Источник: разграничение видов арбитража в материалах Московской биржи и определение базиса в глоссарии CFTC.

Практический вывод простой. Пара может разойтись сильнее, чем разошлась исторически, и не вернуться вовсе: у компании сменился бизнес, у актива - структура спроса. Поэтому статистический арбитраж требует стопа и лимита на позицию, как любая направленная сделка, тогда как в классической связке роль стопа выполняет сама дата исполнения.

Как считать исполнимый спред по bid и ask

Главная ошибка новичка живёт в одной строчке. Человек видит, что на бирже A актив стоит 99.90, а на бирже B - 100.50, и считает разницу 0.60 процента. Но 99.90 и 100.50 - это цены последних сделок, а войти можно только по встречной заявке в стакане. Покупка исполняется по ask, продажа - по bid, и обе цены хуже той, что нарисована в заголовке терминала. Реальные цены входа окажутся уже, и посчитанные 0.60 процента усохнут ещё до первой комиссии.

Формула исполнимого спреда выглядит так:

gross_spread = (bid_продаваемой_ноги - ask_покупаемой_ноги) / ask_покупаемой_ноги * 100%
net_spread   = gross_spread - комиссии - проскальзывание - удержание - перевод

Порядок действий перед входом:

1. Открыть стакан на обеих площадках и зафиксировать один и тот же момент времени.
2. Взять ask там, где покупаете, и bid там, где продаёте. Цену последней сделки не использовать.
3. Проверить, что заявленный объём помещается в стакан на обеих сторонах без ухода вглубь.
4. Посчитать gross spread по формуле выше.
5. Вычесть все издержки и посмотреть на итог. Отрицательный net spread закрывает вопрос.

У этого расчёта есть академическая форма, и она полезна тем, что честно называет свои допущения. В лекциях NYU Stern справедливая цена фьючерса выводится из простой мысли: купить контракт и занять деньги под покупку актива - две дороги к одному результату, значит стоить они должны одинаково. Но дальше идут оговорки: модель считает, что занимать и размещать деньги можно по одной ставке, и что издержек покупки и короткой продажи нет. Стоит развести ставку займа и ставку размещения и добавить издержки, как справедливая цена перестаёт быть точкой и становится коридором. Практический смысл прямой: пока спред внутри коридора, сделки нет. Заработок начинается только за его границей.

Стакан живёт в терминале биржи, а не на графике. Платформы технического анализа обычно не имеют доступа к книге заявок и к сторонним данным, поэтому исполнимый спред снимают там, где реально стоят заявки, и там же исполняют сделку.

Какие комиссии и издержки могут съесть разницу цен

Разница цен на экране - это доход до вычетов. Всё остальное вычитается по дороге, причём дважды: у арбитражной связки две ноги, и почти каждая издержка платится по каждой из них.

Схема 4. Порядок вычетов из спреда. Источник: тарифные страницы торговых площадок и спецификации контрактов.

Отдельно стоит помнить про тариф исполнения. В распространённой модели maker-taker площадка платит вознаграждение тому, кто выставил котировку и добавил ликвидность, и берёт плату с того, кто эту ликвидность забрал. Тарифные документы бирж публикуют эти строки порознь, и цифры у них разные. Арбитраж по определению торопится и забирает ликвидность, поэтому платит по дорогой стороне тарифа сразу с обеих ног.

Почему две ноги нужно исполнять согласованно

Это самый недооценённый риск темы. Пока обе ноги открыты, движение рынка вам безразлично. Как только вторая заявка не прошла, безразличие заканчивается: у вас на руках голая покупка или голая продажа, которую вы не собирались держать и под которую не считали ни стоп, ни размер позиции.

Ситуация возникает буднично. Заявка на второй площадке исполнилась частично, потому что в стакане не было объёма. Или сеть перевода задержала подтверждение. Или площадка притормозила приём заявок на всплеске активности. Разница цен, ради которой всё затевалось, к этому моменту обычно уже исчезла, и закрывать вторую сторону приходится по худшей цене.

Частичное исполнение не экзотика. Бюллетень Комиссии по ценным бумагам и биржам США про типы заявок разбирает ровно такой случай на простом примере: в быстром рынке половина объёма проходит по ожидаемой цене, а вторая половина уже дороже. Для одиночной покупки это неприятность, для арбитражной связки - развал конструкции.

Из этого вытекают три правила:

1. Размер заявки подбирается под самую тонкую сторону связки, а не под желаемую прибыль.
2. Заявки по возможности лимитные. Регуляторы формулируют размен прямо: рыночная заявка даёт уверенность в исполнении и оставляет неопределённой цену, лимитная защищает цену, но может не исполниться вовсе.
3. Заранее записан план на случай односторонней сделки: закрыть сразу с фиксированным убытком или довести вторую ногу по конкретному правилу.

Чем именно лимитная заявка отличается от рыночной и что такое риск исполнения, разобрано отдельно на примере защитных ордеров - механика там ровно та же.

Как проверить ликвидность, объём и риск частичного исполнения

Проверка занимает минуту и делается по шагам:

1. Посмотреть суммарный объём в стакане на дистанции, которую заденет ваша заявка, на каждой площадке отдельно.
2. Сравнить этот объём с размером ноги. Чем большую долю видимого объёма забирает заявка, тем сильнее она уводит цену от расчёта, и на практике проблемы начинаются задолго до того, как заявка съест стакан целиком.
3. Проверить средний оборот по инструменту за день на обеих площадках, а не только на той, где спред выглядит вкуснее.
4. Учесть, что источники данных у площадок разные, и один и тот же тикер на споте и на срочном рынке показывает разные объёмы.
5. Заложить запас: посчитанный спред должен переживать ухудшение исполнения хотя бы на несколько сотых процента.

Даже на крупной площадке по отдельным активам объёмы бывают тонкими, и цена разворачивается раньше, чем доходит до дальней заявки. Как читать глубину и уровни ликвидности на графике, разобрано в отдельном материале, но окончательное решение всё равно принимается по стакану той площадки, где вы исполняете.

Учебный расчёт: когда положительный спред становится отрицательным

Все числа ниже синтетические. Таблица показывает механику расчёта. Ожидаемой доходности в ней нет: тарифы, ставки фондирования и глубина стакана у каждой площадки свои, и подставлять надо именно их. Обратите внимание, что цены в таблице сняты уже со стакана, поэтому разница здесь скромнее той, что была видна по последним сделкам в разделе выше.

Схема 5. Разбор учебного расчёта по шагам. Источник: синтетический пример, числа условные.

Теперь сломаем пример дальше. Пусть вторая нога исполнилась не полностью: прошло 60 процентов объёма, а остаток встал в стакане. Оставшиеся 40 процентов первой ноги превращаются в направленную позицию, и её надо закрывать по текущей цене. Если за эти секунды рынок сдвинулся на 0.10 процента против вас, убыток по незакрытой части перекрывает весь заработок по закрытой.

Отсюда практическое правило: считать надо по худшему исполнению, которое вы готовы допустить. Если идея выживает только при идеальном заполнении обеих ног, это уже готовый ответ, и пробовать на живом счёте незачем.

Риски и ограничения

• Инструмент анализа не гарантирует прибыль. Сигнал на графике - повод проверить ситуацию в стакане, а не команда на вход.
• Рынок волатилен, торговля связана с риском потери капитала. Незакрытая вторая нога превращает связку в обычную направленную позицию.
• Прошлые результаты не гарантируют будущих. Расхождение, которое исторически закрывалось, может не закрыться вовсе.
• Издержки съедают тонкие спреды целиком. Тарифы, ставка фондирования и комиссии сети меняются, и старый расчёт быстро устаревает.
• Капитал заморожен сразу на двух площадках, а значит риск площадки и риск вывода средств тоже входят в цену идеи.
• Размер позиции считается заранее: сколько денег допустимо потерять на одной попытке, разобрано в материале про риск на сделку.

Дисклеймер. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Рынок волатилен, торговля связана с риском потери капитала. Прошлые результаты не гарантируют будущих.